万字分析 SEC VS Crypto 战争的支点和 5 种终局

原标题：《The SEC Comes for Crypto》

编译：Odaily

作者介绍：Matt Levine 是一位负责金融报道的彭博观点专栏作家。他曾是 Dealbreaker 的编辑，曾在高盛的投行部任职，担任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的并购律师，并在美国第三巡回上诉法院担任助理法官。

美国证监会起诉 Crypto 龙头

“现在有一个基本的标准是，所有的加密货币交易所都在犯罪，如果你幸运的话，你所使用的交易所只在程序上犯罪（而非结果上）。”为什么？例子如下：

你的交易所是否在窃取客户的资金？可能是！有些是，但有些不是。如果你是客户，这是你应该最关心的问题。

我对这一切事情的原理释义有些夸张——但并没有夸张太多。

加密货币交易所与 SEC 发生纠纷基本上有两种方式。一种好的方式是因为运营非法的证券交易所而陷入麻烦（即提供未经注册的证券）。今年四月，SEC 对 Bittrex Inc.提起了据称非法运营证券交易所的诉讼；对 Bittrex 案件的任何合理解读都可以明确看出，类似的案件也会对 Coinbase 和币安提出。在 SEC 看来，只要是在美国的加密货币交易所，都是非法的。

因此，对于本周的这些案件，一个问题是：SEC 是因为 Coinbase 和币安是加密货币交易所而起诉它们，还是因为它们是邪恶的加密货币交易所？这里的指控是“你们允许人们交易加密货币，我们认为这是非法的”，还是“你们吸引人们交易加密货币并窃取他们的本金”？

实际上，SEC 对 Coinbase 的指控非常无聊，并且完全集中在 Coinbase 未注册为证券交易所的事实上。再次强调，在 SEC 看来，每个加密货币交易所都违反了美国证券法。但是相对而言，Coinbase 的违规行为是礼貌的，相对无害。并没有完全无害——SEC 表示，“Coinbase 的未注册行为剥夺了投资者的重要保护措施，包括 SEC 的检查、记录保存要求和防止利益冲突的保障措施。”但影响相对较小。

同样地，SEC 针对币安的指控中声称抓住了一些币安从事不当行为的证据。币安拥有一些关联的做市商，包括 Sigma Chain AG 和 Merit Peak Ltd.等公司，据称这些公司由赵长鹏控制，并在币安的 Binance.com 和 Binance.us 上进行交易。SEC 暗示它们从事了可疑的活动：

并且，自 2019 年 9 月至 2022 年 6 月，由赵长鹏拥有和控制的交易公司 Sigma Chain AG（以下简称“Sigma Chain”）进行了洗牌交易，人为地夸大了币安美国平台上加密资产证券的交易量。

然而，SEC 并没有过多强调这些指控，大部分币安的指控与 Coinbase 的指控相同：币安被指控在未注册为美国证券交易所的情况下，运营对美国客户开放并上市了一些被认定为证券的加密代币的加密货币交易所。我倾向于将昨天的诉讼看作是 SEC 对币安的一种认可。SEC，以及此前的 CFTC，对币安进行了仔细调查，并写了一个长达 136 页的控诉书，但他们所能找到的唯一问题就是币安只是在运营着一个加密货币交易所。

鉴于至少某些加密资产是由一群可辨认的人员或推广者提供、销售和分发的，Coinbase 在 2018 年 9 月左右公开发布了“Coinbase 加密资产框架”，其中包括了一个供加密资产发行者和推广者申请将其加密资产上市于 Coinbase 平台的申请表格。

此外，在 2019 年 9 月左右，Coinbase 和其他加密资产业务创办了“加密资产评级委员会”（CRC）。CRC 随后发布了一个用于分析加密资产的框架，该框架“提炼了一组简明的是或否问题，旨在明确回答 Howey 测试的四个要素”，并为加密资产分配了从 1 到 5 的分数，其中 1 表示“该资产几乎没有或没有特征符合投资证券”，而 5 表示“该资产具有与证券强烈一致的多个特征”。

很负责，对吧？尽管如此，SEC 与 Coinbase 的结论不一致，并对其过程提出了一些异议：

与此同时，下面是币安“出色的”合规主管对于币安是否在美国上市证券代币的以事实为基础的分析的描述：

这角度多清晰啊！Coinbase 聘请了很多律师，进行了大量的分析，并撰写了很多检查清单，以说服自己在美国合法经营加密交易所。而币安的态度则是“可能在美国这是非法的，嗯，爷无所谓。”SEC 完全同意币安的观点。（即同时觉得两者都是非法的）

到底什么是证券？

好的，让我们讨论一下SEC在这里提出的基本理论，之前当SEC起诉Bittrex时我们已经讨论过：

第一点比想象中复杂一些；例如，有一些股票交易场所没有注册为证券交易所，它们根据其他规则注册为其他形式的组织。但从SEC的角度来看，重要的是证券交易所的规则能够保护投资者。特别是，它们往往要求对三个关键功能进行分离，这些功能通常在加密货币中合并在一起，包括匹配买家和卖家的交易所、代表客户在交易所上交易的经纪人/经纪商以及实际移动资金和证券的清算所。在股票市场中，您可以在Robinhood的网站上下订单，以在纽约证券交易所购买股票，并且存管机构Depository Trust Co.保管股票并结算交易。而在加密货币市场中，您可以在Coinbase的网站上下订单，以在Coinbase上购买加密货币，并且Coinbase保管加密货币并结算交易。

美国证券法将“证券”定义为包括但不限于“股票”、“利润分成协议的权益或份额证书”、“预设立证书或认购证书”、“可转让股份、投资合同、[或]投票信托证书”。其中最常用的术语是“投资合同”，美国最高法院在一起著名的1946年案件SEC v. W.J. Howey Co.中对其进行了解释。

投资者提供资本并分享收益和利润，发起人管理、控制和经营企业。因此，不论这些投资者利益的具体安排采用何种法律术语，都涉及投资合同。

这就形成了“Howey 测试”，法院会询问是否存在以下情况：（1）投资资金；（2）共同企业；（3）预期盈利；（4）盈利是否完全来自他人的努力。SEC自2017年以来一直主张，大多数加密企业符合这一描述。

“SOL”是Solana区块链的原生代币。Solana区块链由Solana Labs, Inc.（以下简称Solana Labs）创建，Solana Labs是一家总部位于旧金山的特拉华州公司，由Anatoly Yakovenko（以下简称Yakovenko）和Raj Gokal（Solana Labs的现任CEO和COO）于2018年创立。根据Solana的网站www.solana.com，Solana区块链是一个可以构建去中心化应用程序（dApps）的网络，它由一个旨在提高区块链可扩展性并实现高交易速度的平台组成，采用一种共识机制的组合。

Solana Labs出售SOL代币以筹集资金用于建设Solana生态系统：

Howey测试：

2.是否存在共同企业？是的，Solana是一个企业；它是一个与以太坊、Cardano等竞争的区块链生态系统，旨在吸引用户。

4.盈利是否来自他人的努力？是的，SOL的价格上涨是因为其推广者和开发者将Solana打造成了一个受欢迎的区块链，增加了对SOL的需求。

此外，即使您将SOL作为投机投资购买，也不清楚您购买它是否是为了分享底层企业的利润。您的思考过程可能是“如果我购买SOL，很多其他人可能会购买SOL，它的价格将上涨，我就能赚钱。”这并不是从“他人的努力”中获得利润的预期；这是从投机狂热和在线表情包中获得利润的预期。我们昨天谈到了Dogecoin，它是一个玩笑性质的加密代币，人们公然承诺不会采取任何行动来建设生态系统；人们购买Dogecoin是因为他们认为其他人会购买Dogecoin。我个人认为这意味着Dogecoin不是证券；一个纯粹毫无意义的代币涉及的“他人的努力”不足以使其符合条件。（毫无疑问，比如Beanie Babies玩具熊不是证券。）而且即使在加密项目确实承诺努力、生态系统和勤奋聪明的开发人员的情况下，很多人购买代币的纯粹理由可能与他们购买Dogecoin的原因相同，即为了数字上的上涨。

此外，Solana Labs推广其作为“通缩模型”的一部分“销毁”SOL代币。正如Yakovenko在2021年4月14日发布在gemini.com上的一篇名为“Solana（SOL）：将加密货币扩展到大众”的文章中解释的那样：“Solana的交易费用以SOL支付，并通过销毁（或永久销毁）作为通缩机制，以减少总供应量并从而保持健康的SOL价格。”正如Solana官网上解释的那样，自从Solana网络推出以来，SOL的“当前总供应量”已经通过交易费用的销毁和计划中的代币减少活动而减少。这种将SOL的销毁作为Solana网络“通缩机制”的一部分进行市场推广，使投资者有理由认为他们购买SOL具有盈利潜力，因为内置机制可以减少供应量，从而增加SOL的价格。

事实上，在2019年7月9日，赵长鹏在YouTube上发布的一次采访中描述了币安计划中的BNB销毁，他表示“我们在白皮书中承诺的好处是每个季度我们将使用20％的利润按市场价值回购[BNB]……我们将回购并销毁这些代币。我们将销毁多达1亿枚BNB。基本上是所有可用代币的一半……从财务上来说，这与经济上的股息是相同的方式。”

理解加密经济学的一种方式是，加密货币构建了一种新的方式，以承诺前景良好的技术和金融企业的股票进行销售，而无需称之为股票。例如，如果您要启动一个加密货币交易所并希望筹集资金，您可以向投资者提供您企业的股票。如果业务运营良好，将会有大量利润（来自向客户收取的交易费用），您将与投资者分享这些利润。但是这存在一些问题：

或者，如果您正在启动一个加密货币交易所，您可以去找投资者，并向他们提供您业务中的代币。如果业务运作良好，将会有大量的利润（来自向客户收取交易费用），并且您将与投资者共享这些利润（通过购买和销毁代币）。这非常不错：

我可能有点不公平。我在描述一种纯粹的监管套利；Binance的BNB代币或FTX的FTT代币是股票的纯粹替代品，由一家公司发行以筹集经营中心化业务所需的资金。加密货币的很多项目并非完全如此；在一些项目中，人们对建立不归任何一家公司所有的分散化生态系统充满理想主义，销售代币可以成为创建和资助无所有者项目的方式，这种经济模式与股东拥有的公司真的非常不同。但在很多情况下，加密货币生态系统似乎是由相当集中化的团队构建的，代币被视为一家有前景的新技术公司的股票，由一个有前途的团队启动的有希望的创意。

证监会起诉后，还会发生什么？

原则上，这里有几种可能的结果：

我不知道哪种结果会发生。最后一种结果是加密货币行业所期望的，国会似乎对制定加密货币规则有一些兴趣。

当加密货币受欢迎、看起来激动人心并不断上涨时，如果你是一个说“不，我们必须停止这个”的监管机构，你看起来像一个扫兴的人。投资者想把他们的钱投入到上涨的东西中，而你却阻止了他们，他们对此感到愤怒。政治家喜欢上涨的东西，并就你如何扼杀创新举行听证会。加密货币创始人富有且受欢迎，在 Twitter 上批评你并获得大量的点赞和转发。你自己的监管员工也在关注他们下一份在私营部门的工作，他们希望成为加密创新的领导者，而不仅仅是禁止一切。

这就是 SEC 现在所做的赌注。我们将会看到这个赌注是否正确。